• 華潤啤酒:高端化元年開啟,產能優化紅利釋放
  • 發布日期:2020-05-25     啤酒工業信息網
   核心觀點:2018年底以來我們發布多篇深度報告推薦啤酒板塊,本文借鑒百威英博在中國的高端化路徑,認為華潤有望依靠自身的渠道優勢+喜力的品牌優勢加速實現高端化。華潤產能優化、效率提升的紅利也將逐步釋放。短期看,疫情導致啤酒行業一季度銷量和利潤承壓,后續逐月向好,疊加今年Q2天氣利于啤酒消費,恢復速度有望超預期。
 
核心利潤進入快速釋放期,國資控股但激勵充分。(1)盈利能力迎向上拐點,噸價提升是核心驅動力。2015-2019年華潤啤酒不計特別項目的EBIT的CAGR為20.2%,EBIT Margin提升5.3個pct;噸價CAGR為4.9%,毛利率從31.1%提升至36.8%。(2)立足南區優勢市場,持續優化中區和東區。南區盈利能力領先且持續提升;中區受益于產能優化,2015-2019年的EBIT Margin從0.8%提升至10.4%;東區2019年盈利能力回升。(3)國資控股喜力參股,自上而下激勵充分。國資委持有上市公司母公司60%的股權,喜力持有剩余40%。華潤一把手的激勵領先于同行,從核心高管團隊來看,華潤的激勵也更到位。華潤通過組織重塑提升運營效率,2015-2019年人均薪酬從8.7萬元提升至21萬元,行業領先。
 
強渠道+強品牌協同,華潤有望復制百威的高端化之路。
 
(1)啤酒行業量穩價升,結構升級+提價常態化推動均價上移。我國啤酒銷量平穩,2019年啤酒均價僅為日本/韓國/美國的31%/33%/46%;出廠價對比國外提升空間更大。2005-2019年我國啤酒均價CAGR為6.75%。一方面,結構升級持續推動均價提升,2005-2019年我國高檔啤酒占比從2.0%提升至11.1%;另一方面,直接提價有望常態化。
 
(2)集中度提升趨緩,外資占領品牌高地。2019年啤酒銷量CR5達到74%,龍頭集中度提升趨緩。2019年百威英博占據高檔酒銷量的40%,嘉士伯占據18.2%,喜力+華潤雪花合計占據了7.6%,青島啤酒占據6.7%。華潤近年陸續推出高檔產品,收購喜力中國后高檔市占率已反超青啤。中低檔領域,華潤市占率領先,體現了公司極強的渠道運營能力。
 
(3)復盤百威英博在華高端化之路,強渠道力+高端品牌的協同。2008年百威英博合并后擁有了東南沿海和東北兩大優勢市場。2012-2015年百威英博新建9家工廠,圍繞工廠建設營銷網絡,提升渠道力。2010年百威品牌在中國覆蓋150個市場,擁有605個一級經銷商。依托百威英博在中國的銷售網絡及百威的品牌力,2011-2014年百威啤酒銷量從70萬噸增長至150多萬噸,CAGR為29%。2010-2014年百威中國ASP的CAGR為11%,毛利率提升3.91個pct。
 
(4)華潤渠道優勢+喜力品牌優勢,公司高端化有望加速。華潤采取密集分銷模式,渠道掌控力及運營效率在全國性啤酒企業中處于領先。華潤的基地市場最多,覆蓋常住人口最多。喜力的定價高于百威,在經濟發達、啤酒消費成熟的西歐,喜力的市占率領先百威英博突顯其品牌力。2015-2019年華潤噸價提升速度快于其他上市公司,但絕對值仍具備提升空間。公司推出臉譜、匠心營造、超級勇闖、馬爾斯綠、黑獅白啤等中高檔新品,收購喜力中國后進一步升華高檔和超高檔產品線。公司聚焦“4+4”高檔產品矩陣,2020將成為高端化元年。
 
組織重塑+產能優化,生產效率行業領先。華潤2016-2019年分別關閉2、5、13、7家工廠,2019年生產效率提升開始體現。2015-2019年華潤的產能利用率從52.4%提升至55.8%,單廠產能從22.8提升至27.7萬千升。公司進行組織重塑,2015-2019年員工數量從60000人減少至30000人,2019年人均銷量達到381萬千升,處于行業領先地位。
 
盈利預測:我們預計公司2020-2022年收入分別為332.28、374.95、403.01億元,歸母凈利潤分別為25.37、38.15、49.33億元,EPS分別為0.78、1.18、1.52元。
 
風險提示:全球疫情反復及全球經濟增速放緩;食品安全風險;因不可抗要素帶來銷量的下滑;市場競爭惡化帶來超預期促銷活動。
 


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